文|金力 祝心怡

      前言

      随着中国经济全球化进程的加快、中国经济格局的提升和国际影响力的增强，以及“一带一路”战略的不断深化，中国企业纷纷“走出去”，寻找全球化发展战略的跳板。中国企业“走出去”的内驱因素主要包括企业自身国际化战略的需求、对海外优质品牌和技术引进的需要和实现上市公司市值增长的需求等，而融资渠道的逐步成熟与金融工具的完善以及来自政府的支持也为中国企业“走出去”提供了便利。“走出去”的形式诸多，海外并购是中国企业近年来常用的方式之一。

      英国一直是中国企业海外并购的重点目的国。根据胡润百富2017年6月发布的《2017中国企业跨境并购特别报告》，在2016年中国企业海外并购交易数量最集中的十大地区中，英国与澳大利亚并列第四。英国相对宽松的投资氛围和“脱欧”带来的英镑贬值，更是给中国企业注入了一针“强心剂”，越来越多的中资流向英国。

（数据来源： 易界-胡润中国企业跨境并购特别研究）

      2017年，在诸多英国并购项目中，影响力较大的包括：

      中投（CIC）以122.5亿欧元（约合1078亿人民币）收购黑石旗下欧洲最大的物流地产公司Logicor，这是欧洲历史上最大的地产交易，也是中国海外收购历史上第四大交易。

      中国私募投资基金——凯桥（Canyon Bridge）于2017年斥资5.5亿英镑（约合49亿元人民币）收购英国芯片巨头Imagination。

      2018年是中英关系“黄金时代”深入发展之年。应国务院总理李克强邀请，英国首相特雷莎·梅（Theresa Mary May）于2018年1月31日至2月2日对中国进行首次正式访问并举行新一轮中英总理年度会晤。以此为契机，双方的政治互信进一步深化，拓展在各个领域的互利合作，推动中英面向“21世纪的全球全面战略伙伴关系”继续发展。

      基于以上背景，本文将针对英国公司反收购措施的法律问题做初步探讨。

      一、英国跨境并购监管法规及监管机构

      英国的跨境并购监管法规相对完善，任何涉及英国企业的并购行为都要事先向英国政府进行安全审查申报。英国通过“公平交易署”（The Office of Fair Trading）和“竞争委员会”（The Competition Commission）及有关行业机构对跨国并购实施监管。从近几年的情况来看，在英国的投资并购因为审查原因导致交易失败的情况并不多见。

      在此情况下，英国企业自身可能采取的反收购措施就成为了中国企业试图“走出去”的主要阻力之一。有专家列举了英国企业可能采取的反收购措施（见下图），可见英国企业可以采用的反收购措施的时间不特定，既可以实施在敌意收购开始前，亦可以在敌意收购发生之后采取，且种类多样，涵盖范围广。

(source: Dr P.S. Sudarsanam, (1991) "Defensive Strategies of Target Firms in UK Contested Takeovers", Managerial Finance, Vol. 17 Issue: 6, pp.47-56)

      二、反收购措施

      反收购措施也称反收购策略，主要包括金色降落伞（Golden parachute）、毒丸计划（Poison pill）、绿票讹诈（Green mail）、反噬防御（Pac-man defense）等。其出现的主要原因是公司收购往往带来公司控制权的转移、公司经营者的转变、公司经营策略的变化等对于公司发展与经营至关重要的变化，这将对目标公司原经营者的利益、目标公司及其股东的利益产生巨大的影响。出于对自身利益或者公司、股东利益的保护，目标公司经营者往往利用手中的权力，采取相应措施防止收购行为的发生或者使已经发生的收购行为落空。无论是通过修改公司章程还是稳定持股结构的方式，目标公司经营者都是通过反收购策略使得目标公司的吸引力降低或者提高收购人的收购成本，从而实现反收购，或者延缓收购进程，为寻找心仪的新买家争取时间。

      三、英国关于公司反收购措施的主要规定

      英国法律将反收购措施的决定权赋予了公司股东,想要积极有效地进行反收购需要公司股东的许可。美国法律则认为企业在创造利润、对股东利益负责的同时，还要承担对员工、对社会和环境的社会责任，包括遵守商业道德、生产安全、职业健康、保护劳动者的合法权益、节约资源等。而且目标公司的经营者更了解公司的日常运作和经营，有更充足的经验和足够的专业能力对于潜在收购者的出价是否有利于公司及股东作出判断，并能够及时有效地作出反应，因此赋予了目标公司经营者相对自由的空间进行反收购。

      与美国深受公司社会责任理论(Corporate Social Responsibility)的影响不同，传统公司理论和股东利益至上原则(Shareholder Wealth Maximization)和董事会中立原则(Board Neutrality)在英国仍根深蒂固，认为公司股东才是公司的真正所有人，而经营者只是接受了公司股东让渡的部分管理权，因此，只有公司股东才有权决定该公司的发展走向与最终命运。同时，英国立法者认为由于目标公司经营者与股东之间存在可能的利益冲突无法避免，在公司经营权可能发生变化的情况下，公司经营者可能为了保住工作和名誉实施反收购措施，因此，允许目标公司经营者介入收购活动是非常危险的。英国关于反收购措施的规制主要体现于《英国城市收购与合并守则》（The City Code On Takeovers And Mergers）（2016年9月）（以下简称《守则》（the Code））及《公司法》（The Company Act 2006）(以下简称CA2006)中。

      1.《守则》对目标公司反收购行为的规制

      根据《守则》原则第3项（Principle 3），“the board must act in the interests of the company as a whole and must not deny the holders of securities the opportunity to decide on the merits of the bid.”（笔者译：董事会必须以公司整体利益行事，不得否认证券持有人根据出价进行决定的机会）

      同时，《守则》规则第21(Rule 21)条规定“当一项真诚的要约已经提交给受要约公司董事会，或者受要约公司董事会有理由相信即将发生一项真诚的要约时，受要约公司董事会不得采取任何行动，在效果上令该项要约受到阻挠或使受要约公司股东被剥夺了根据要约利弊决定是否接受要约的机会。除非受要约公司的股东在公司股东大会上通过决议同意采取此项行动。”特别是“受要约公司董事会未经股东大会批准，不得1.发行任何股份，或转让或出售，或同意转让或出售股份，或者由公司赎回或购买公司股份;2.就任何未发行股份予以发行或提予期权;3.创设或发行、或准许创设或发行任何证券，而该证券是附有转换为该公司股份或认购该公司股份的权利;4.出售、处置或取得，或同意出售、处置或取得具有重大价值的资产;5.在日常业务过程以外订立合同等。”（注：笔者译）

      从以上内容可以看出，《守则》明确将反收购的决定权赋予了目标公司股东而非经营者。不论出于何种目的或理由，即使是宣称采取反收购措施是为了追求股东的最大化利益，只要未经股东大会批准，目标公司经营者都不能擅自采取反收购措施使可能发生或者已经发生的收购行为落空。

      2、英国《公司法》对目标公司反收购行为的规制

      在英国《公司法》中，很多规定的立法目的并非规制公司的预防性反收购措施，但是这些规定在实际运用中确实对目标公司经营者可以采取的防御性反收购措施起到了限制作用。主要包括：

      （1）英国《公司法》中规定了目标公司董事出于“不恰当的目的”（improper purposes）采取反收购措施构成“违反董事义务”（Section 171 of CA2006）。根据相关判例，法官将充分考量目标公司董事采取反收购措施的目的、力度、收购行为如果发生是否会对公司产生非常负面的结果，从而作出判决。

      （2）《公司法》也强调了上市公司发行新股需要获得股东会批准或者公司章程授予其此项权利（Section 551 of CA2006），这就使英国目标公司经营者实施“毒丸计划”（poison pills）（毒丸计划”旨在提供目标公司现有股东以优惠价格购买额外股份，从而增加收购人取得公司控制权的难度），发行新股变得非常困难。

      （3）英国《公司法》规定，公司原有的股东具有按照持股比例优先认购的权利（Section 561 of CA2006），该条款设置的最初目的是防止公司股东所持股份被稀释。如果目标公司董事会企图通过定向发售新股以减少潜在收购人所持比例，从而达到反收购的目的时，该行为就会受到股东优先认股权条款的规制。此外，如果目标公司董事企图通过收购不满股东（对公司经营现状不满，有可能提出收购要约或者接受收购要约的股东）所持股份时，也会受到限制。

      综上，英国通过《公司法》、《守则》及相关判例，严格限制目标公司董事会能够采取的反收购措施，旨在保护股东利益。

      3、英国目标公司的经营者可以采取的反收购措施

      虽然《守则》将反收购的决定权赋予了目标公司的股东，并严格限制公司经营者的反收购行动，但这并不意味着目标公司经营者在在面对敌意收购（hostile takeovers）时无计可施。

      （1）目标公司经营者可以在其向股东提供的关于此次收购要约的咨询建议中陈述利弊，说服股东拒绝收购要约。一方面可以陈述现有的管理层和管理模式可以给公司带来更好的发展，另一方面可以在建议中分析此次要约收购对公司及股东的利害得失。但以上陈述，目标公司经营者需充分考量公司及股东利益并本着信托义务作出。

      （2）目标公司经营者可以寻找第三方，即“白衣骑士”（white knight）向目标公司股东提出具有竞争性的收购要约。根据《守则》的规定，要约收购人在将要约公布之前，须首先向目标公司董事会提出（Rule 1(a) of the Code）且要约的有效期限不得少于21天(Rule 31.7 of the Code)，因此，自收购人向目标公司董事会提出要约之日起，公司董事有相对宽裕的时间去寻找“白衣骑士”。但《守则》要求目标公司经营者必须中立态度，公平地对待所有的收购人（Rule 20.2 of the Code），特别是在公平地提供信息方面。

      （3）目标公司经营者还可以劝说有关部门将该次收购提交给英国反垄断机构——竞争与市场署（Competition and Markets Authority）。根据《守则》的规定，如果反垄断机构介入，此次要约则自动失效（Rule 12 of the Code），因此，如果目标公司经营者能成功劝说反垄断调查介入，那么实际上相当于挫败了这次收购。

      （4）由于《守则》只针对即将发生的收购或已经发生的收购而采取的反收购行为，因此，目标公司经营者完全可以事先采取反收购措施，比如发行无表决权或限制表决权股份等，还可以在公司章程中设置“驱鲨剂”（shark repellent）条款。

      当然，所有这些防御性反收购措施均须遵守《公司法》等相关法律的规定。

      四、结语

      通过上述对英国反收购措施法律规范的介绍与分析可知，中国企业拟议对英国企业并购的过程中应审慎评估、充分调查目标公司是否设置了反收购措施，具体设置了何种反收购措施，这些反收购措施的设置是否合法有效。除了常规尽职调查中对目标公司所在国家的法律环境、政策因素进行调研，以及对目标公司内部经营情况，包括资产状况、股权设置状况、经营状况进行研判外，还应关注是否设置了反收购措施。只有在综合了解和详尽调查的基础上，中国企业才能进行有效的风险预判，细致分析这些反收购措施可能产生的风险，化被动为主动，逐步扫清障碍。

      此外，即使目标公司利用反收购措施设置障碍，中国企业并非只能放弃收购计划，英国对于公司董事采取反收购措施有着相对严格的规制，收购人可以依据英国的法律法规判断该措施有无获得股东会的批准，是否合法有效，是否违反了禁止性或强制性法律规定。如果违反，中国企业可以通过诉讼的方式起诉反收购措施违法，从而消除障碍，推进并购计划的实施。